導讀：業內朋友John Shen的這篇文章，為EB-5投資人簡明扼要地介紹了與EB-5有關的美國證券法上的相關規定，給大家勾勒出了一個EB-5項目怎樣才能合法地發行、合規地銷售及合規地提供投資咨詢。簡要地說，EB-5發行是一種證券發行行為，1. 美國1933年證券法要求，發行證券必須進行登記，如果想避免復雜的登記程序，就必須要遵守“規則D”，即投資人必須滿足“合格投資人”的要求，這就是為什么在一些EB-5申請中，如果投資人在美國境內進行認購，即便認購的是50萬投資額的項目，也要證明自己有100萬以上的資產的原因;或者EB-5發行方必須遵守“規則S”，即只能在美國境外發行，如在中國發行。2. 美國1934年證券法規定只有具有Broker-Dealer執照的證券經紀人才能銷售證券，所以沒有證券經紀人執照的人在美國境內銷售EB-5是不合規的。大家注意，美國證券法只要求在美國境內銷售EB-5或針對“US Person”銷售EB-5時，才需要由有證券經紀人資格的銷售人員進行 ，如果依據“規則S”，由外國中介機構或經紀人在美國境外，如中國，針對非“US Person”銷售，則不需要證券經紀人執照。(“US Person”是個有些復雜的概念，這里就不討論了。)
上面1和2加在一起的結果是，a. 如果一個EB-5項目是僅在中國境內針對非US Person的中國公民發售，則不需要在美國證監會進行登記;b. 如果這個EB-5項目是由中國的移民公司，在中國境內，針對非US Person的中國公民進行銷售，其經銷商，也就是中國的移民公司，也不需要具有美國的證券經紀人執照，其銷售行為也不受美國證券法或美國證監會的管轄。 (美國證券法及證監會的政策相當復雜繁復，這里只是初步的解讀，不涉及復雜情況下的變化，有興趣的朋友可以進一步深讀美國證券法與EB-5發行方面的專業文章。)
進一步思考：從中國的角度看，我國對EB-5這種外國私募產品在中國境內的銷售是怎么規定的?這種銷售方面的法規對保護EB-5投資人起到什么作用呢?我們團隊歡迎EB-5投資人或業內朋友投稿或留言，共同探討這個問題。
—劉宇和貝特曼律所團隊
美國四大證券合規領域的相關規定
John Shen
抽象解釋法律規定的文章最是枯燥乏味，內容讀起來永遠讓人昏昏欲睡。今天下了很大決心挑戰一下，用最短和最通俗的語言描述一下美國法律體制中證券合規的相關規定。
話說1929年10月29日“黑色星期二”襲擊華爾街，一天之間幾十億金融資產不翼而飛，導致了美國歷史上長達十年的經濟大蕭條(1929年到1939年)。最嚴重的經濟倒退發生在1933年，當時美國總數一半的銀行倒閉，適齡勞動力有30%以上因經濟衰退而失業。痛定思痛，為彌補金融體制中的漏洞，羅斯福政府在1933年到1940年間對美國的金融體制進行了徹底的改革，美國四大證券法典因此出臺。從那以后，任何金融領域的證券操作，包括投資移民(EB-5)在內，都需要嚴格遵守這四大法典的要求。否則美國證券交易委員會(SEC)有權代表美國政府行使司法權，一旦法庭認定證據確鑿，違規者輕則警告罰款，重則終身監禁。
I. 1933年證券法(The Securities Act of 1933) – 對證券發行資格的規定
要發行證券，先要過證券登記這一關。按照該法案的規定，發行任何證券(包括銷售EB-5 的有限合伙或有限責任公司股份)必須要在美國證券交易委員會(SEC)進行登記，除非發行商可以符合該法中規定的某一免登記的條件。由于登記本身的成本和法律負擔，如果能適用任何免登記條件，發行商都會爭取免登記。這里最常使用的免登記條件包括“D規則”(Regulation D)和“S規則”(Regulation S)。
D規則說，如果證券銷售對象全部是有一定收入(個人年收入20萬美元或以上，夫妻年收入總合30萬美元或以上)或者一定資產(除自己主要住宅外資產總合在100萬美元或以上)的“合格投資人”(Accredited Investor)，那么發行證券可以不用登記。這里的邏輯是，這批特殊的人群久經戰陣，自己有足夠的風險意識和判斷能力，不會輕易被銷售誤導。2013年7月SEC又加入了新的“506(c)”規則，只要能采用有效方式證明銷售對象是“合格投資人”，那么按照D規則，發行商也可以針對公眾進行銷售宣傳。
S規則說，如果證券的宣傳和銷售工作都是在美國境外進行，針對非美國居民，則發行證券也可以不用進行正式登記。
注意，不管是登記還是不登記，在不登記情況下使用了哪一種免登記條款，在私募備忘錄等關鍵信息披露文件中，發行商對此都要清楚解釋，登記狀態對投資人必須完全透明。
II. 1934年證券交易法(The Securities Exchange Act of 1934)– 對證券交易過程的規定
要銷售證券，必須有相關銷售執照。任何人如果直接參與證券的銷售，不管是純粹的中間商，還是證券發行商的銷售人員，必須有證券經紀人(Broker-Dealer)執照。對于不參與直接銷售的人員，比如公司行政人員，管理層和股東，可以免去執照要求，但不得按照證券銷售的比例取得任何“類傭金”收入。
本法案也有規定一定免執照的條件，其中最常用到的每12個月中只銷售一種證券的人可以無須持有證券經紀人執照。現實中很多證券發行商采用這一免執照條件避免自己的銷售人員被迫申請執照。
值得注意的是，非美國當地居民在美國境外進行證券銷售可以無須持有證券經紀人執照。在1988年6月23日美國證券交易委員會(SEC)的正式通知中書面明確了這一點。這個規定確保了在中國境內進行證券銷售工作的人員在美國法律體制下仍舊合規。
要取得證券經紀人執照，必須有人先通過金融系列考試中的系列7(“Series 7”)，系列66(“Series 66”)和系列24(“Series 24”)三門考試，而且至少有一位主要工作人員要通過系列27(“Series 27”)考試，經嚴格身份審查后才能取得執照。
III. 1940年投資顧問法(The Investment Advisors Act of 1940)– 對給投資人提供投資建議的規定
要向投資人提供具體投資建議，包括提供歷史數據，市場分析，投資報告等，也需要經過相關的注冊(“Filing”)或者登記(“Registration”)。按照本法案規定，私營基金(“Private Funds”)在不同資本管理規模上須按照規定在不同機構進行注冊或者登記。
經過2010年《多特弗蘭克法案》(“Dodd-Frank Act”)對以上法案規定的修改調整后，登記要求如下：資本管理規模在一億五千萬美元以上的基金或者證券必須在美國證券交易委員會(SEC)進行投資顧問的正式登記，資本管理規模在一億美元到一億五千萬美元之間的基金或者證券需要在美國證券交易委員會(SEC)進行“免投資顧問資格”的注冊，無須進行正式登記。資本管理規模小于一億美元的基金或者證券則需要在美國當地的州政府進行投資顧問登記，如果符合當地州法規定的免登記條款，也可以免登記。
值得注意的是，本法案規定的投資顧問資質與上面提到的證券經紀人執照沒有必然的聯系。擁有證券經紀人執照本身只保證了銷售證券的合法資格，如果要管理大規模資金，還是必須要進行投資顧問登記，取得投資顧問的正式資格。
要取得投資顧問代表執照，必須先通過金融系列考試中的系列65(“Series 65”)考試或者同時通過系列7(“Series 7”)和系列66(“Series 66”)考試，經嚴格身份審查后方可上崗。
IV. 1940年投資公司發(The Investment Company Act of 1940)– 對專業投資公司資格的規定
本法案規定如果投資證券部分比例大于自己公司總資產價值40%的公司需要在美國證券交易委員會(SEC)進行登記并符合其它一系列規定。當然，這里也有明確的免登記條件。
最常用到的免登記條件就是每發行一份證券的受益人不超過100人的情況下可以避免登記。這里的受益人指的就是個體的投資人。所以，單一項目如果募集資金的對象不超過100人，則無須進行投資公司登記。另外一種常用到的免登記條件是，如果公司60%以上的資產常年投資在房地產股份中，也可以免除登記。總體上說，本法案是最容易符合免登記條件的法案，因此合規要求也相對最低。
文章作者：John Shen
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